并购重组是促进产业整合和转型升级、优化资源配置、培育和发展新质生产力的有效手段。为支持上市公司依托并购重组夯实主业做优做强，自2023年始长期资金市场多措频发，旨在激发并购重组市场活力，提振投资者信心。2023年2月17日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《重组办法》”），完善上市公司重大资产重组认定标准，适应性修改重组条件。2024 年 4 月 12 日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动长期资金市场高水平发展的若干意见》（以下简称“新国九条”），鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。2024 年6 月 19 日，证监会发布《关于深化科创板改革服务科学技术创新和新质生产力发展的八条措施》，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”），支持上市公司围绕科学技术创新、产业升级补链强链，引导资源要素向新质生产力方向聚集，寻求第二增长曲线，开展符合商业逻辑的跨行业并购。

  与并购重组的鼓励热潮相比，2024年A股IPO市场阶段性收紧，发行股份并上市节奏放缓。据Wind数据统计，截至2024年12月底，共有99家公司A股发行上市，同比减少68.06%；融资金额638.58亿元，同比减少82.02%。在财政政策逆周期调节的背景下，IPO严监管同步实施。2023年8月27日，证监会发布《统筹一证券交易市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡。2024年3月15日，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，要求严把拟上市企业申报质量、压实中介机构“看门人”责任、突出交易所审核主体责任等，并同日发布修订后的《首发企业现场检查规定》，加大首发企业现场检查力度，现场检查覆盖率不低于拟上市企业的三分之一。2024年4月30日，沪深北交易所修订发布了股票上市规则，提高了企业上市标准中净利润、现金流量净额、市值等财务指标。对于拟申报科创板上市的企业，在修订后的《科创属性评价指引（试行）》下将面对更高要求的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入复合增长率审核。

  公开发行股票并上市存在比较大难度，拟IPO企业出路在何方？在支持上市公司注入优质资产的政策背景下，拟IPO企业无疑是上市公司并购重组的优质标的。拟IPO企业经过券商等中介机构辅导，已完善了公司治理结构，规范了资产、业务、人员、财务等经营过程中的瑕疵。在上市准备过程中，反复论证了未来业务增长曲线、持续经营能力等；公司经审计评估后具有利润、收入等直观的业绩指标易被投资者估量，且公司创始股东经历多轮融资，已熟悉长期资金市场运作氛围。对于拟IPO企业而言，选择优质上市公司“强强联合”，整合业务资源亦为不错选择。不过提醒交易方注意的是，若IPO被否企业拟作为标的资产参与上市公司重组交易，构成重组上市的，标的企业自证监会作出不予核准或注册决定之日起6个月后方可筹划重组上市；不构成重组上市的其他交易，上市公司需着重关注该企业IPO未获核准或注册的具体原因及整改情况、相关财务数据及经营情况与IPO申报时相比是否出现重大变动及原因等情况。

  据Wind多个方面数据显示，自并购六条发布以来2024年有48家上市公司宣布了重大资产重组计划或发布了发行股份购买资产预案，其中10家标的资产为IPO终止或经历IPO辅导的企业，其概览情况如下：

  注：上述IPO终止企业均为主动向交易所申请撤回申请文件，交易所终止审核。

  交易支付安排在上市公司并购重组中存在多种因素考量，如上市公司的股本结构、融资能力、估值及市盈率、交易对方的需求、重组整合背景等。实践中常为多种支付方式结合，如发行股份、可转换公司债券（以下简称“可转债”）、现金支付等。并购六条鼓励上市公司综合运用股份、定向可转债、现金等支付工具实施并购重组，增加交易弹性。上述表格中9家上市公司选择发行股份并支付现金，富乐德为发行股份和可转债。

  发行股份是上市公司并购重组的常用支付手段。股份支付可缓解上市公司现金压力，减少因购买资产的巨大现金支出对业务经营产生的不利影响。在《重组办法》中规定，上市公司发行股份的价格不能低于市场参考价的百分之八十。市场参考价为这次发行股份购买资产的董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日的公司股票交易均价之一。交易均价的计算公式为：董事会决议公告日前若干个交易日公司股票交易均价=决议公告日前若干个交易日公司股票交易总额／决议公告日前若干个交易日公司股票交易总量。在中国证监会注册前，上市公司的股票在市场上买卖的金额相比最初确定的发行价格出现重大变化的，董事会可根据已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。

  上市公司并购重组符合一定条件可对交易中采用股份支付的部分适用特殊税务处理，递延缴纳所得税。根据《财政部、国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号）、《财政部、国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》（财税[2014]109号）规定，当收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；股权支付部分暂不确认有关资产的转让所得或损失。上述适用特殊税务处理的并购重组交易情形为：（一）具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为最大的目的；（二）被收购、合并的资产或股权比例符合相关规定；（三）企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动；（四）重组交易对价中涉及股权支付金额符合规定比例；（五）企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内不得转让所取得的股权。在富乐德收购富乐华项目中，富乐德拟向上海申和等59 名交易方发行股份、可转债购买其持有的富乐华100%股份，交易价格为6,550,000,000.00元，其中股份支付对价6,190,097,735.07元，占交易总额的95.51%，符合有关条件可申请适用特殊税务处理。

  发行股份会稀释上市公司控制股权的人持股比例，引起控制权变更或触发重组上市标准，因而股份发行的数量也需考虑上市公司股权结构，或在募集配套资金时由控制股权的人定向增持（须对认购股份所需资金和所得股份锁定做出明确安排，确保按期、足额认购且取得股份后不可能会出现变相转让等情形），以增加控制股权的人持股数量，维持控制权的稳定。发行股份需向交易所提出申请，交易所并购重组委员会审核后报证监会注册决定。

  上市公司发行定向可转债购买资产既需符合《重组办法》中发行股份的一般要求，也需符合《上市公司证券发行注册管理办法》中对公开发行公司债券的相关规定。关于可转债的定价，根据证监会2023年11月14日发布的《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》规定，定向可转债的初始转股价格应当不低于董事会决议公告日前二十个交易日、六十个交易日或者一百二十个交易日公司股票交易均价之一的百分之八十。在证监会注册前，上市公司的股票在市场上买卖的金额相比最初确定的定向可转债转股价格出现重大变化的，董事会可根据已经设定的调整方案对定向可转债转股价格进行一次调整。特定对象以资产认购而取得的定向可转债，自发行结束之日起十二个月内不得转让；属于以下情形之一的，三十六个月内不得转让：（一）特定对象为上市公司控制股权的人、实际控制人或者其控制的关联人；（二）特定对象通过认购这次发行的股份或者定向可转债取得上市公司的实际控制权；（三）特定对象取得这次发行的定向可转债时，对其用于认购定向可转债的资产持续拥有权益的时间不足十二个月。定向可转债存续期限受限于前述限售期限以及业绩承诺义务的履行，且不得短于业绩承诺期结束后六个月。

  在上述富乐德收购富乐华项目中，其发行的可转债种类为可转换为上市公司人民币普通股（A股）的公司债券，每张面值为100.00元，票面利率0.01%/年，存续期限4年，上市地点为深圳证券交易所。发行方式为向特定对象发行，为先进制造等27 名交易对方，合计3,599,009张（支付对价35,990.23 万元，占交易对价的5.49%）。债券初始转股价格参照本次购买资产发行股份的发行价格定价，即16.30 元/股，不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的80%。在可转债最后两个计息年度内，当交易对方所持债券满足解锁条件，如上市公司股票连续30 个交易日中至少有20 个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%，交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。在可转债这次发行结束之日起12 个月后，如上市公司股票连续30 个交易日中至少有20 个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的150%时，经股东大会所持表决权三分之二以上审议通过，上市公司有权行使强制转股权，将债券按照当时有效的转股价格强制转换为上市公司普通股股票。

  现金支付可使得标的公司股东在交易中获得一定的现金回报，尤其对于私募基金存在退出或存续期到期的要求，现金可使私募基金等财务投资人完成投资项目退出。结合前文所述交易中股份支付部分暂不确认有关资产转让所得或损失，可以递延纳税，但标的公司股东收到的现金对价应就收益缴纳所得税。

  在上述10家并购重组案例中，上市公司采用的支付方式均包含现金并募集配套资金（富乐德原预案披露支付方式为“股份+定向可转债+现金”）。根据《监管规则适用指引——上市类第1号》的规定，上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核。考虑到募集资金的配套性，所募资金能够适用于支付本次并购交易中的现金对价，支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设，也能够适用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。募集配套资金用于补充公司流动资金、偿还债务的比例不应超过交易作价的25%；或者不超过募集配套资金总额的50%。

  除上述支付方式的灵活运用，并购六条提出“建立重组股份对价分期支付机制，试点配套募集资金储架发行制度”。此支付安排有助于降低交易风险，弥补一次性支付对价后业绩承诺补偿机制的不足，但具体操作细则如股份分期发行的定价、时限、数量、审核等还待后续完善和补充。

  拟IPO企业在上市进程中一般已完成多轮融资，投资方惯例会与企业及创始股东、实际控制人等主体签署涉及业绩对赌、回购等优先权利的协议。因《监管规则适用指引——发行类第4号》规定，如存在发行人为对赌协议当事人、对赌协议和发行人市值挂钩、对赌协议存在可能会引起发行人控制权变化、存在别的严重影响发行人持续经营能力或影响投资者权益的情形的，原则上应在申报前清理，实践中拟IPO企业在上市进程较为明确的后期均会与投资方签署对赌、回购等优先权利解除协议，触发的前提多为交易所受理申请文件。但鉴于目前直接发行股份并上市存在比较大难度，交易所审核排队企业或主动申请撤回申请文件企业较多，在上市存在比较大不确定性情况下提前解除投资方享有的优先权利谈判难度大或最后达成的解除协议也存在恢复条款，若此时拟IPO企业被上市公司并购重组，而优先权利相关协议未约定投资方此类退出情形或标的企业被收购的估值区间，标的企业及创始股东或实际控制人是不是能够解除涉及业绩对赌、回购等优先权利义务目前暂无相关明确规定。

  另一方面，《上市公司重大资产重组管理办法》中规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产做评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。《监管规则适用指引——上市类第1号》进一步明确，若交易对方为上市公司控制股权的人、实际控制人或者其控制关联人（无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排），上市公司控制股权的人、实际控制人或者其控制的关联人应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。在交易定价采用资产基础法估值结果的情况下，如果资产基础法中对一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司控制股权的人、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。在并购六条中上市公司向第三方购买资产的，交易双方可以自主协商是否设置承诺安排。在富乐德收购富乐华项目中，上海申和（控制股权的人）为业绩承诺方及业绩补偿方，承诺“标的公司2025年、2026年、2027年经审计扣除非经常性损益归属于母公司股东的税后净利润分别不低于28,517.74万元、34,211.88万元和41,415.67万元，累计不低于104,145.29 万元。如承诺补偿义务条件触发，上海申和应以本次交易获得的上市公司的股份向上市公司补偿，补偿周期为逐年进行补偿”。

  如上所述，拟IPO企业在融资过程中承担的业绩对赌、回购等义务因上市进程受阻而未被明确解除或存在恢复情形，而作为标的资产参与上市公司并购重组还需承担对应的业绩承诺及补偿义务，拟IPO企业又该怎么样才能解决此双重负担，平衡投资方及上市公司利益并顺利参与上市公司并购重组呢？

  对此，笔者建议拟IPO企业应与投资方就市场环境、上市公司行业前景做沟通协商，原则上上市公司并购重组拟IPO企业，投资方顺利转身为上市公司股东实现长期资金市场退出，其对标的企业的优先权利应予以解除。至于企业被收购的估值和定价，因标的企业多需对上市公司做业绩承诺和补偿，企业创始股东、实际控制人和投资方可进行差异化定价和区别安排，即创始股东、实际控制人和投资方（不同轮次还可有划分）持有的标的企业股份售出不同价格（投资方可根据融资文件中约定的回购条款利率、金额等进行演算），且由企业创始股东、实际控制人或管理团队股东承担对上市公司的业绩承诺和补偿义务，投资方对此不承担。

  如在思瑞浦（688536.SH）收购创芯微案例中，财务投资人参考相关增资协议约定的回购条款利率，以100%股权估值为162,000.00万元确定交易作价，艾育林（早期投资人）根据各方协商的结果以100%股权估值为115,000.00万元确定交易作价，二者差异化作价和评估值之间的差额由创芯微管理团队股东让渡，进而确定管理团队股东获得的交易作价对应标的公司100.00%股权估值为87,201.28万元。财务投资人全部以现金完成退出，管理团队股东5.72亿元交易作价中，1.89亿元为现金，3.83亿元为持有的思瑞浦可转债。

  拟IPO企业在上市准备进程中一般会设立员工持股计划、股权激励计划，通过上市后股份的增值来激励管理团队和关键人员。除申报前已行权完毕的股权激励计划，部分企业还存在申报前制定上市后实施的期权激励计划（实践中此情形相对较少，一般会在申报前加速行权）。当企业上市受阻转向参与上市公司并购重组时，此部分股权激励计划或者期权激励计划应怎么来实现？另一方面，对上市公司而言，并购重组交易完成后，对标的公司管理团队和关键人员激励也是实现组织机构协调、业务资源融合的有效手段。

  已行权完毕的股权激励计划，管理团队或关键人员通常通过合伙企业等持股平台间接持有标的公司股份，通过并购重组交易上翻成为上市公司股东。与拟IPO企业上市后实施的期权激励计划类似，上市公司可采用限制性股票、股票期权、业绩股票、虚拟股票、股票增值权等对标的公司管理团队和关键人员进行激励，其中限制性股票是目前上市公司使用最多的股权激励模式（上市公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不允许超出公司股本总额的10%）。限制性股票可分为折扣购股型和业绩奖励型，折扣购股型采用定向增发的形式，依据公司期初确定的业绩目标，以低于证券交易市场上的价格授予激励对象少数的本公司股票，激励对象需支付现金购股；业绩奖励型是指当激励对象满足规定的激励条件时，上市公司从净利润或净利润超额部分中按比例提取激励基金，设立激励基金专门账户，从证券交易市场购买股票，并将该股票按分配办法授予激励对象，该种激励模式下公司支付现金需从税后利润中列出。如需激励对象与上市公司一同承担经营风险，可采用折扣购股型限制性股票激励模式。上市公司在授予激励对象限制性股票时，应当确定授予价格或授予价格的确定方法。授予价格不能低于股票票面金额，且原则上不可以低于下列价格较高者：（一）股权激励计划草案公布前1 个交易日的公司股票交易均价的50%；（二）股权激励计划草案公布前20 个交易日、60 个交易日或者120 个交易日的公司股票交易均价之一的50%。在限制性股票有效期内，上市公司应分期解除限售，每期时限不可以少于12 个月（包括股票授予日与首次解除限售日之间的间隔也不可以少于12 个月），各期解除限售的比例不允许超出激励对象获授限制性股票总额的50%。

  2025年1月6日海思科（002653）发布关于 2021 年限制性股票激励计划第三个解除限售期解除限售条件成就的公告。该限制性股票激励计划于2021年9月30日制定，经2021年11月25日召开的第四届董事会第三十次会议调整，向激励对象授予270万股限制性股票，来源为定向发行上市公司 A 股普通股，授予价格为每股8.80元，授予激励对象为 4 人，包括公司董事、高级管理人员严庞科以及核心业务技术骨干人员3人，解除限售比例为30%、30%、40%。根据第三期解除限售公告，该次可解除限售的激励对象为 4 人，可解除限售的限制性股票数量为 1,080,000股，授予的限制性股票全部解除限售。该限制性股票解除限售期以及设置的业绩考核目标如下：

  除授予限制性股票，与前述业绩承诺和补偿要求相对应，上市公司也可进行业绩奖励。《监管规则适用指引——上市类第1号》规定，上市公司重大资产重组方案中，对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员设置业绩奖励安排时，应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%，并披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理等。

  在富乐德收购富乐华项目中，交易双方约定“业绩承诺期满后，若标的公司在业绩承诺期内实现的三个会计年度累计扣除非经常性损益后归属于母企业所有者的净利润超过上海申和承诺的标的公司三年业绩承诺期累计承诺业绩金额，上市公司将对业绩承诺期内在标的公司任职的管理层人员和核心员工做现金奖励，奖励金额为前述累计实际净利润较累计承诺净利润超额部分的20%、且不超过本次交易对价的20%。”

  企业在上市准备进程中需完成组织形式的变更，即从有限责任公司变更为股份有限公司，上述10家并购重组标的企业均为股份有限公司。实践中此组织形式变更简称为“股改”，通常以有限责任公司净资产折股完成整体变更，并相应建立董事会、监事会，完善公司治理结构，建立现代企业管理制度，审议公司经营管理议案，规范公司行为。在大多数拟IPO企业中，经营管理层与股东并未完全区分，严格意义上的西方公司治理理论中职业经理人Fiduciary Duty在中国本土企业中并未广泛体现。创始股东一般负责公司经营决策，参与日常生产管理，并担任公司董事长或董事、总经理、法定代表人等职务。在股权结构方面，创始股东或管理层团队除通过持股平台间接持股，多数还作为自然人股东直接持有公司股份。

  根据《公司法》（2023修订）第六章“股份有限公司的股份发行和转让”规定，公司董事、监事、高级管理人员在就任时确定的任职期间每年转让的股份不允许超出其所持有本公司股份总数的百分之二十五；离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。在上市公司发行股份购买资产情形下，如存在创始股东直接持股并担任公司董事长或董事、高级管理人员职务，或者管理团队作为自然人股东直接持有标的公司股份，受限于上述股份转让的限制性规定，标的公司完成上市公司并购重组交易存在一定的法律障碍。

  在思瑞浦（688536.SH）收购创芯微案例中，交易对方中杨小华、白青刚为创芯微董事、高级管理人员。受限于上述《公司法》对董事、监事、高级管理人员任职期间股份转让的限制性规定，该交易方案对创芯微从股份有限公司整体变更为有限责任公司作出安排，交易对方在《购买资产协议》中承诺将积极协助创芯微办理整体变更为有限责任公司的工商变更登记手续。同时杨小华、白青刚于2024年1月13日向创芯微申请辞任董事、高级管理人员职务，于创芯微股东大会选举产生新任董事之日起生效。

  因关于董事、监事、高级管理人员间接持有公司股份是否需遵守25%减持比例限制暂未有明确规定，如已完成股改的标的企业拟参与上市公司并购重组，建议创始股东或管理团队尽可能的避免直接持有标的公司股份。或者如上述案例所示，标的公司再次进行组织形式变更，由股份有限公司变更回有限责任公司，并相应调整公司治理结构；或者创始股东、管理团队股东进行董事、监事、高级管理人员职务辞任，但仍应遵守离职半年内股份转让的限制性规定。

  以实体经济为观照，无论是直接发行股份并上市或者上市公司并购重组，均是促进产业体系调整、科学技术创新发展、新质生产力提高的长期资金市场参与方式。拟IPO企业经完善的发行上市规则体系规范，无疑是继续参与上市公司并购重组的成熟标的。此外，政策、法规、窗口指导等也应与市场实践良性互动，相互促进。如鼓励传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度，这必然带来标的企业与上市公司同业竞争、关联交易问题的解释；加大资源整合的同时是否需提前进行反垄断申报和审查，不一样的行业结合经济数据是不是存在垄断审核标准的区分；鼓励寻求第二增长曲线需求，开展符合商业逻辑的跨行业并购，参与者该如何突破现行法规要求的标的企业与上市公司主要营业业务具有协同效应，实现主营业务整合升级等问题。市场中每一个人都是利益共同体，市场创新探索与监管政策支持的双向奔赴，才能合力实现经济的高质量发展。

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  有记者问：据多家报道，消息的人偷偷表示，特朗普政府正准备在关税谈判中向其他几个国家施压，要求其他几个国家限制与中国的贸易往来，以换取美方关税豁免。请问发言人对此有何评论？答：我们注意到有关报道。

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